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O que a literatura americana de finanças assume que o Brasil não tem

◦ Metodologia v2.2 dos índices (working papers com DOI). Ver metodologia.

Ciência

Todo paper carrega duas camadas: o que ele afirma e o que ele assume. A primeira é debatida em congressos, replicada, contestada. A segunda quase nunca é lida — está nas entrelinhas do desenho amostral, na escolha silenciosa do universo, no "usamos todas as ações listadas" que soa neutro e não é. Quando um método atravessa fronteiras, a primeira camada viaja de graça. A segunda fica presa na alfândega, e ninguém avisa.

A literatura empírica de finanças — majoritariamente escrita sobre o mercado americano — assume, sem declarar, um conjunto de condições estruturais: milhares de ativos listados, liquidez profunda na quase totalidade deles, décadas de histórico institucional estável, setores povoados e um sistema de financiamento em que o mercado de capitais é protagonista. Nenhuma dessas condições descreve o Brasil. Importar a fórmula sem auditar as premissas é aplicar conclusões a um mundo que não é o delas.

Este artigo mapeia as premissas quebradas — o diagnóstico que precede qualquer adaptação. Como a casa adapta é assunto do próximo da trilha; aqui, o inventário.

Premissa 1: ativos em abundância

Os papers fundadores do empirismo financeiro americano operam sobre universos de milhares de ações. Carteiras são formadas em dezenas de faixas, cada faixa com centenas de nomes; o ativo individual é estatisticamente descartável. O universo brasileiro conta os seus nomes líquidos em dezenas — e nem sempre foi assim: no início dos anos 2000, o conjunto de ações com liquidez utilizável para esse tipo de pesquisa era de cerca de uma dúzia; hoje aproxima-se de oito dezenas. Em números: de 12 para 82 ações desde 2000, pela contagem que a casa usa em seu próprio trabalho de amplitude — crescimento real, e ainda assim duas ordens de grandeza abaixo do universo que a fórmula original pressupõe. Toda técnica de carteira, faixa e média perde as pernas nessa escala.

Premissa 2: liquidez como paisagem

Na literatura de origem, a liquidez é paisagem: existe em quantidade suficiente para que o preço de fechamento seja informação fresca em praticamente qualquer nome. No Brasil, fora do núcleo mais negociado, o preço de fechamento pode ser um eco de dias atrás — e técnicas que tratam todo preço como observação válida importam, junto com a fórmula, uma ficção de que cada dia traz dado novo. O problema alcança as medidas coletivas: séries setoriais calculadas sobre componentes que mal negociam parecem estáveis exatamente onde nada está sendo medido.

Premissa 3: história longa e de uma peça só

O empirismo americano se apoia em séries que atravessam um século sob o mesmo regime monetário essencial e instituições contínuas. A série brasileira útil, para muitos propósitos, começa depois da estabilização monetária — e mesmo esse trecho curto é fatiado por mudanças estruturais que fazem o "longo prazo" local caber em poucos regimes pouco comparáveis. Padrões que exigem muitas décadas para se manifestar simplesmente não têm onde se manifestar aqui; testes que exigem muitos ciclos observados operam com dois ou três.

Premissa 4: setores como populações

A taxonomia setorial importada pressupõe que cada rótulo — energia, consumo, saúde — contenha uma população de empresas. No Brasil, rótulos inteiros são ocupados por dois ou três nomes líquidos, e alguns por um. As consequências para cestas e rotação foram examinadas nos artigos anteriores desta trilha; a premissa quebrada é a mesma: o setor americano é um coletivo, o brasileiro é frequentemente um clube pequeno demais para ter estatística própria.

Premissa 5: o mercado de capitais como centro do financiamento

A premissa menos visível é institucional. Boa parte da literatura assume que empresas se financiam primariamente via mercado — ações e dívida corporativa negociada — e que os preços desses papéis carregam, por isso, a informação central sobre o custo de capital da economia. No Brasil, o crédito bancário ocupa um espaço que o mercado de capitais americano não conhece, com um sistema concentrado em poucas instituições e spreads que são tema próprio de política pública — o Trilho 1 trata dessa estrutura em crédito e spread bancário. Fórmulas que leem o custo de capital pelos preços de mercado enxergam, aqui, só uma fatia do filme.

O inventário antes da ferramenta

Nada nesse mapa diz que a literatura americana é inútil para o Brasil — as perguntas que ela formula e o rigor com que as ataca seguem sendo o padrão da disciplina. O que o mapa diz é que cada método importado chega com uma lista de dependências não declaradas, e que a primeira tarefa de quem pesquisa mercado pequeno é escrever essa lista antes de rodar qualquer regressão. A casa aprendeu isso do jeito empírico: os próprios estudos de amplitude e de cestas setoriais nasceram de fórmulas que falharam localmente antes de serem reconstruídas. O diagnóstico das premissas é público por natureza — está acima. A reconstrução é ofício.

Perguntas frequentes

Essas premissas quebradas valem para outros mercados emergentes?

Em graus variados, sim — poucos ativos, liquidez rala, história curta e setores despovoados são a condição normal fora dos mercados profundos. O Brasil tem particularidades (o peso do crédito bancário entre elas), mas o inventário serve de molde para qualquer mercado pequeno.

Usar dados americanos para validar e depois aplicar ao Brasil resolve?

Não — valida a fórmula no mundo em que ela já funcionava. A transferência do resultado continua dependendo exatamente das premissas que o Brasil não atende; a validação relevante é a local, com as limitações de amostra ditas às claras.

A academia brasileira não corrige isso?

Parte dela corrige, e há boa pesquisa nacional sensível a essas restrições. Mas o volume da literatura dominante é tão maior que o padrão importado tende a vencer por inércia — inclusive em material aplicado, onde a auditoria de premissas quase nunca aparece.

O crescimento do mercado brasileiro não aposenta o problema?

Atenua a primeira premissa e nenhuma das outras quatro. Liquidez, história, povoamento setorial e estrutura de financiamento mudam em escala de décadas — e a pesquisa é feita com o mercado que existe, não com o que ele pode vir a ser.

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Leituras da casa: a leitura de hoje está no Diário; os episódios do mercado que existe, no Atlas.

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